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中国要警惕“通缩-债务效应”恶化  
中国要警惕“通缩-债务效应”恶化

1929-1933年世界范围内的大危机一直是研究热点。著名经济学家欧文•费雪认为,1929-1933年大萧条之所以出现就是在于人们没有充分重视通缩-债务效应,没有找到治理通缩-债务效应的良方。而这种“通缩-债务效应”已经在中国经济中显现。

  中国人民大学经济学院副院长刘元春撰文指出,各类指标已经表明中国式的生产领域“通缩-债务效应”已经出现,并成为中国经济的最大“毒瘤”。到目前为止,PPI持续40多个月为负,特别是8月份PPI负增长进一步扩展至-5.9%,已经表明工业萧条已经进入到新的阶段,生产领域的通缩现象已经十分严重。而与此同时,中国企业负债总额已经超过GDP的170%,并依然按照两位数的规模在增长,出现了财务成本增长速度大大超过企业营业收入以及增加值增长速度的现象。中国经济下行进程中的最大问题就是自去年以来已经出现了生产领域通缩-高债务效应。

  在刘元春看来,目前生产领域的全面通货紧缩与高债务水平的叠加已经产生了一系列问题:

  一是企业盈利能力大幅度下降,部分企业已经全面步入盈亏分界线。今年6月是中国生产领域企业盈利能力的分界线,规模以上工业企业利润总额的同比增速由负转正,增速仅为-0.3%,而7月进一步扩大到-2.9%。

  二是企业融资模式发生剧烈变化,企业不仅开始从过去的“借贷投资”转向“借新还旧”,更为严重的是相当部分企业已经从“借新还旧”的模式滑向“借新还息”。按照人民大学宏观团队的测算,2015年各类企业偿还各类债务的利息将高达GDP总额的11%。这导致1-6月中大部分企业必须将30%多的各类社会融资总额和40%多新增贷款用于偿还利息,有些企业甚至步入了全额还息的危险阶段。

  三是,一些企业的经营模式发生剧烈的变异,开始从传统的生产经营转向全面债务融资与债务重构的模式,盈利能力的下滑与财务成本的过高导致企业投资行为发生剧烈变异,不仅传统的扩展性投资加速下滑,同时折旧性投资和库存投资也出现大幅度萎缩。其中最为典型的证据就是市场型固定资产投资增速已经跌破10%,而且90%的固定资产投资属于折旧性投资。

  四是,在过度负债和实体盈利能力下降的双重挤压下很多企业很可能孤注一掷,稳健的资产配置行为转换为风险投资甚至投机行为,希望通过金融资产的腾挪来摆脱财务困局,从而演化出实体经济萧条中的泡沫,从而更加加速实体经济资金的流失和经济整体的脆弱性,今年上半年股市泡沫与中小企业融资难的进一步加剧证实了这种变异。

  五是,上述各类效应叠加之后,泡沫破灭进一步导致部分企业资产负债表的恶化,从而导致悲观预期蔓延,经济出现加速的内生性紧缩,可能出现一些企业在强制性去杠杆进程中出现停摆现象,并通过“合成谬误”导致断崖式的回落,促发系统性的问题。

  在我们看来,在当前的经济状况下,特别是中国金融业过度发展可能已经犯了战略错误的背景下,中国应该高度警惕“通缩-债务效应”恶化。上述研究用一系列的数据揭示了一种可能,当生产领域处于全面通缩,而企业又处于高债务水平时,两者可能叠加引发系统性的风险。这实际上是经济低迷状态下最坏的一种组合了。实际上,国内的“通缩-债务效应”不仅表现在生产领域,而是弥漫到整个宏观经济领域,从2015年以来的经济数据和实际经济表现看,生产领域、消费领域都表现不佳,制造业、服务业、对外贸易等都面临相似的低迷。值得指出的是,中国的债务结构与许多发达国家不同,中国居民家庭负债情况最好,政府债务较差,而企业负债情况最糟;而发达国家则是企业负债最少,政府与居民个人负债较多。这意味着,中国的“通缩-债务效应”一旦发作,情况可能十分严重。

  此外,中国经济还面临新的结构问题——这就是我们此前指出的:实体经济发展放缓,而金融业则过快和过度发展。安邦咨询(ANBOUND)首席研究员陈功近日指出,从中国金融业过于激进的模仿金融创新,以及多个地方争相创建不同层次的金融中心来看,中国的金融业发展可能出现了方向问题。如果中国金融业发展的基础不打好——包括实业基础、金融市场基础、金融政策与制度基础等,市场的结构布局还没完成,就在杠杆市场上搞激进的动作,最后可能又要全国人民来为过于激进的金融改革与发展买单。

  中国经济中已经出现了生产领域的“通缩-高债务”效应。在经济低迷的背景下,应当高度警惕“通缩-债务效应”恶化,并引发中国经济的系统风险。

 
 
     
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